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和聚投资四季度策略:把握轮动的脉络 静待传统行业估值修复
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  • 时间:2019-10-24 17:16:20|

展望第四季度的投资机会,我们普遍认为结构性市场应该继续。相对估值的差异+对明年第一季度政策发展的预期,具有较强周期性的传统板块预计将接受年终估值修复。

市场回顾:分母阶段

根据经典ddm估值模型,决定股价的因素包括分子端的企业利润和预期增长率,分母端的无风险利率和市场风险偏好。回顾2019年过去的三个季度,无论是三驾马车衡量的宏观经济增长,还是披露的所有上市公司的报告业绩,都很难从分子层面看到令人兴奋的利润或增长数据改善。到目前为止,导致整个市场主要指数增长20-30%的真正主要因素是分母的变化。

政策无疑是主导今年市场的核心因素,引发了利率下降和风险偏好上升之间的共鸣。简要梳理年初以来的政策路径,1月份4.6万亿天的社会财政,4月份政治局会议的结构调整,7月份会议达成的恢复稳定增长的协议,以及8月份第一个引导利率下调的lpr新机制。该政策传递的主要变化反映在利率和市场风险偏好的变化上,这些变化与年初以来市场起伏的背景基本一致。

在利率下调、风险偏好逐步恢复、经济无好转的综合环境下:消费品由于其逆周期性质,受本期经济环境影响较小,科技股代表的增长类别更关注长期业绩,受本期业绩影响较小,使年初以来的两条消费+科技主线成为估值复苏的最重要品种。低利率和稳定的政策无疑是重要的催化剂。

有争议的是,来自北方的持续资金流入是否表明价值投资风格已经占据主导地位。随着a股在各种国际指数中权重的不断增加,基金北上最重要的观察渠道已经引起了市场的关注。据统计,北上资金累计净购买余额从年初的6000亿增加到目前的8000多亿,相当于两个金融体系9000亿的国内余额。投资者结构的变化带来的投资风格的变化曾被大型消费和金融部门的投资者视为重要的看涨基础。

从另一个角度来看,一组有趣的数据显示,在美国、日本、韩国、台湾等市场的机构投资者比例上升到一定程度后,决定该国市场股价的主要因素已经从pe变为eps,这意味着机构投资者更加重视利润的稳定性。回顾a股市场,至少到目前为止,我们所看到的是,pe的变化促成了绝大部分股价的变化,即使大部分北上的基金购买的一些葡萄酒或保险单被取走了。

国际环境变量的影响已经减弱,市场相对充满期望,但未来不容忽视。尽管今年的谈判过程仍充满曲折,但对a股市场的影响已经明显减弱。现阶段,贸易领域的谈判已经进入相对宽松的状态。然而,从中长期来看,美国倡导反全球化战略必然是一个长期的过程。需要注意其潜在影响,包括科学技术和金融等许多其他领域未来可能发生的变化。

然而,这种潜在的不确定性对市场的影响应该有两个方面。产业链的冲击和重塑将不可避免地涉及风险和机遇并存,例如现在自主、安全和可控的长期投资逻辑。

投资前景:把握旋转主线

展望第四季度的投资机会,我们普遍认为结构性市场应该继续。这是一个全面的结论,鉴于当前的大环境,短期经济逆转仍然难以看到,政策也难以看到意想不到的刺激。然而,谈到结构性价格,市场如何变化一直是市场非常关注的话题。我们正试图根据目前的形势,找出下一阶段市场可能出现的变化。

“消费+技术”盈利部门面临解除禁令的压力,而滞胀部门今年解除禁令的压力较小。今年第四季度,解禁的市值在年内达到峰值。根据目前的股价估计,总价值约为9100亿英镑,占解除禁令的28%。其中,10月份人民币升值3300亿元,为今年第二高。就行业而言,医药、电子、计算机、通信和媒体等行业的解禁在流通市场价值中所占比例相对较高。五个行业解禁占解禁总量的三分之一,但流通总市值仅占a股总市值的五分之一。但自今年年初以来,房地产、矿业、钢铁、汽车等周期性行业的市场价值占比在1%以内,增幅较低,非常小。

一个普遍的结构性结论是,这些行业中有四个季度的禁令解除压力更大,而滞胀行业的禁令解除压力较小。从相对收入和年终业绩评估等交易行为因素来看,存在轮换头寸的动机。

相对估值的差异+对明年第一季度政策发展的预期,具有较强周期性的传统板块预计将接受年终估值修复。目前,在许多周期性相对较强的行业,估值仍处于历史低点。估值被抑制的主要原因之一也来自于对线性外推下经济增长的担忧。

与贡献了今年大部分估值收益的“消费+技术”相比,股价不断创新高、债券变得宽松是历史的必然规律。从政策角度来看,7月份的政治局会议再次转向稳定增长的一面。在第三季度经济数据陆续发布的背景下,这种稳定的政策偏差预计将在第四季度的政策调整中继续存在。新一年的叠加方式也意味着新的政策空间和配额即将出台,这可以从提前准备特别债券看出。

在下一阶段,经济底部的缓慢稳定,而不是强劲的周期性复苏,应该是一个合理的中性假设,以及未来经济轨迹的结构性、高质量或关键词。因此,当前周期性行业从总体低估回归估值中心的可能性应该更大。其中,一些高性能的优质股票更具成本效益。

季节性规律不容忽视。传统旺季的轮换机会要求在性能上进行密集的工作。说到“九金十银”,人们通常更关注房地产和汽车。事实上,这两个行业远不止这两个。许多行业都有自己的季节性规律,如化工、纺织服装、造纸、旅游等。这些行业受天气、节假日、消费习惯等综合影响会形成一定规律的淡季特征。高峰季节到来时,通常伴随着销售增长和价格上涨等可观察到的因素。

年初以来,宏观经济整体仍处于下行趋势,以及政策因素的影响,包括房地产的持续限制和汽车行业第五次清仓导致的需求透支,市场目前对旺季的预期存在分歧,这正是可能出现不良预期的领域。这需要密切关注相关行业的基本情况,并对这些行业进行深入研究,以发掘潜在的投资机会。

最大的系统性风险仍然是反全球化趋势。尽管贸易关税的简单影响似乎已经退居次要地位,但反全球化趋势下的系统性风险远远超出关税本身。就拿制造业来说,反全球化的趋势是各国制造业的回归。决定制造业流动的因素是不同国家生产必须面对的所有生产要素的成本。例如,福耀玻璃(Fuyao Glass)美国工厂的故事,前一段时间相当火爆,是生产要素的价格决定了产业迁移的方向。关税本身实际上只是要素成本的一部分,或者说是一种手段。

基于贸易和其他相关政策的巨大不确定性,在作为和不作为的层面上做出了更多的不作为选择,因为在哪里建造工厂的不确定性、如何沟通供应链的不确定性等。这种不确定性无疑将对实体经济产生长期负面影响。金融市场本身也会随着政策的变化而波动。基于这些背景,回到前景开始时的判断,市场本身在一段时间内移动的可能性太高了。

资料来源:金融

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